春节后现金回流至银行体系内，但节前为维护流动性充裕，央行投放大量14天期逆回购，节后首周逆回购到期量高达21775亿元，本周逆回购到期量仍有16052亿元，每日逆回购操作基本维持净回笼状态。逆回购集中到期，导致资金面较节前稍有转松，但整体仍显紧张。

图为30年期国债期货主力连续合约日线走势

　　节后银行资金融出余额明显下降，同业存单利率维持高位，表明银行体系内资金偏紧态势延续。资金利率数据显示，节后DR007在1.7%~1.9%之间波动，均值为1.81%，较1月均值下行12个基点，但较7天期逆回购利率高31个基点。

　　资金面未能如期转松，主要在于货币政策对“稳汇率”“防风险”的关注度提升。

　　近期美元走强，非美货币承压。其一，美国新一轮加征关税开启。特朗普2月1日签署行政令，对加拿大和墨西哥的商品征收25%的额外关税，对中国的商品征收10%的额外关税。随后，墨西哥、加拿大、中国均宣布实施反制措施。2月10日，特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%的关税，且相关要求“没有例外和豁免”。特朗普表示，类似的关税措施“肯定会发生”在欧盟。加征关税的不确定性带来市场避险情绪的升温，黄金价格创出新高。其二，1月美联储议息会议宣布暂停降息，2月11日鲍威尔表示美联储并不急于在近期继续降息。通胀反弹的风险叠加美国经济及就业的韧性，美联储年内降息预期持续降温，同样支撑美元走强。

　　防范债市风险。在2024年12月定调2025年货币政策“适度宽松”之后，市场“抢跑”降息预期，国债收益率大幅下行。为防范债市风险，货币政策操作较为克制，降准降息操作并未落地，逆回购投放态度相对谨慎，通过适度收紧资金面来遏制国债收益率过快下行态势，同时引导债市回归正常的收益率曲线形态。

　　在资金面仍显偏紧的背景下，国债收益率整体震荡运行，收益率熊平的格局延续，30年期和2年期国债利差收窄至55个基点以内。

图为2年期国债期货主力连续合约日线走势

　　展望后市，债市多空因素交织，短期内将继续窄幅波动。

　　利空因素有二：一是资金面暂难大幅转松。逆回购集中到期，下周还有5000亿元MLF到期，同时本月有8000亿元买断式逆回购到期。二是经济持续恢复。稳增长政策发力，经济持续修复，2024年GDP增速目标顺利完成。数据显示，2025年1月PMI虽然受到春节假期的季节性因素影响有所回落，但整体处于2024年四季度以来的反弹趋势当中。消费端，春节假期期间，出行人数、餐饮、旅游、数码家电类消费表现亮眼。此外，地方政府工作报告中，多地将扩内需、提振消费作为2025年的首要经济工作任务，普遍提及加力扩围实施消费品以旧换新、积极拓展多元消费场景、扩大服务消费等。政策推动下，消费有望持续回暖。

　　利多因素同样有二：一是年初政府债发行并未放量。1月政府债净发行9292亿元，为2024年8月以来的最小规模。发行计划显示，全国31个省市区一季度计划发行总规模为20051亿元。其中，专项债券6319亿元，一般债券2150亿元，一般再融资债券1661亿元，再融资专项债券9923亿元。除再融资专项债券以外，其他债券发行规模并未明显放量，政府债的阶段性发行压力较2024年下半年明显缓解。二是“资产荒”格局下国债配置需求旺盛。配置需求是推动国债收益率重心持续下行的重要因素。

　　当前处于政策“真空期”。在政策落地前，资金面仍是债市的主要影响因素。短期资金面难以明显转松，债市将继续横盘整理。

　　不过，长期来看，货币政策支持性立场不变，资金面回归宽松常态较为确定，可耐心等待降准降息落地带来的短端修复行情，以及收益率曲线重新陡峭的跨品种套利机会。（作者单位：光大期货）