2024年12月国债收益率快速下行，2025年以来长端收益率在历史低位震荡。10年期国债活跃券收益率1月3日盘中创出历史新低1.5825%，随后在1.5825%~1.67%波动，2月12日下午处于1.6210%一线，收益率曲线走平，30年期国债活跃券收益率在1.8350%~1.9510%波动，2月12日下午处于1.8360%一线，30年期与10年期利差收窄至21.5个基点。当前，数据和政策处于“真空期”，资金面节后季节性转松、基本面继续温和修复、外部关税政策不确定性仍大对债市形成呵护，债市多头逻辑不改，但汇率压力对货币政策施力的掣肘、股债“跷跷板”效应的潜在影响不可忽视，短期内债市将维持震荡偏强走势。
资金面边际小幅转松
观察今年春节后的资金面表现，DR007收盘价由1月中旬的2%以上、节前最后交易日的1.90%如期回落，本周前3个交易日在1.80%~1.88%运行，但总体处于紧平衡状态。资金面边际转松主要是资金自然回流所推动。央行公开市场操作方面，春节后逆回购投放“精准滴灌”，2月5日至12日的7个交易日，累计净回笼资金1.35万亿元。后续资金面仍受资金回流银行体系支撑，变量在于央行如何平衡外部汇率压力与内部政府债净融资发行需求。近期债市期待央行重启买断式逆回购和买卖国债，以加大流动性投放力度。
货币政策方面，1月以来，央行对“稳汇率”的关注度明显提升。货币政策前瞻发力受制于汇率问题，大概率仍会配合财政发力节奏，降准降息时点后延，1月以来债市对降息的交易已较为充分。
美国关税政策不确定性仍大
2月1日，美国总统特朗普签署行政令，宣布以芬太尼等问题为由对所有中国输美商品加征10%的关税。2月9日，特朗普表示，将于周一宣布对钢铁和铝征收25%的关税，钢、铝关税适用于所有国家。
与特朗普竞选时期宣言取消中国最惠国待遇，将对中国进口商品征收60%的关税、对特定行业（新能源等）最高加征100%的关税等承诺相比，对中国初步加征10%的幅度符合预期。不过，特朗普政策不确定性较大，不排除未来加码的可能。对债市而言，政策的不确定性及反复使得市场风险偏好反复。
政策发力节奏值得关注
制造业方面，1月制造业PMI由前值50.1回落至49.1，重回荣枯线以下，弱于市场预期，与春节前置的季节性因素有关，但生产项、需求项及价格项均处于收缩区间，一定程度上说明增量政策发力的必要性仍大。另外，节后建筑项目开工复工进度普遍偏慢，后续关注传统开工旺季的表现。
通胀方面，春节前置带动1月CPI同、环比涨幅扩大，PPI同、环比下降。从环比角度来看，春节因素叠加气温下降，促使食品价格上涨；春节出行和文娱消费需求大幅增加，带动飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票等价格上涨；受节假日及低温天气影响，PPI中游加工业价格普遍回落。
社融信贷方面，国股银行半年期票据直贴利率今年以来维持历史同期低位水平，侧面反映信贷投放需求相对较弱。基本面温和修复，意味着政策发力的必要性仍在，这在货币政策预期及基本面中长周期定价逻辑两方面对债市形成呵护。
但随着时间的推进，政策博弈将加剧。根据地方的数据，31个省市区中，2025年GDP增长目标与2024年保持一致的有16个，上调目标的有两个，下调目标的有13个。GDP前十省市区中，8个维持不变，两个地区下调目标。各省市区GDP目标加权均值为5.3%，略低于2024年的5.4%，中值5.5%与2024年一致。从近年规律来看，全国经济增速目标较各省市区GDP目标加权均值低0.3%~0.8%，预计2025年全国经济增长目标维持在5%的概率较大。“两新”政策力度及投向已明确，去产能政策、地产政策的落地情况以及财政发力节奏将成为影响债市运行的主要因素。
后市展望
在政策“真空期”，债市利多为流动性宽松预期强烈、外部环境不确定性加大、微观层面机构配置需求旺盛，而利空为汇率问题影响货币政策施力节奏，以及随着重要会议的临近，政策博弈升温，债市波动性以及对消息面的敏感度上升。交易策略上，建议继续持有10年期和30年期国债期货多单底仓。此外，也可波段交易超长端品种。
（作者单位：广州期货）
