证监会10月19日正式发布《违规转让证券案件行政处罚实施规则》（简称“新规”），将于12月1日施行。
这份执法细则，并非新设减持禁令，既不增加违规类型，也不改变量罚空间，而是把《证券法》第186条原本偏原则性的处罚条款，细化成可落地、可量化、统一尺度的行政处罚裁量标准，是针对A股违规减持的监管从“立规则”走向“严执行”的关键一步。
违规减持监管制度闭环关键一步
回望A股二十余年减持监管演进，从2001年国有股减持试点，到2017年建立普适减持基础框架并重点“堵”交易形式漏洞，再到2024年《上市公司股东减持股份管理暂行办法》堵“身份”和“工具”的漏洞、并将减持资格与公司质量挂钩，前端实体规则已趋完备。
此前的规则体系已经相对完整地界定了“什么不能做”，但“违规之后罚多少”长期依赖《证券法》第186条这一原则性条款，缺少统一行政处罚裁量标准。不同派出机构类案处罚尺度不一，对基金份额转让、一致行动合谋、马甲通道等隐蔽绕道减持穿透认定口径不统一，也就是市场长期诟病的“有禁令，但处罚弹性大、恶意违规成本不足”。
近期已经公示的处罚案件，恰是典型乱象：
10月16日，广信股份（603599.SH）控股股东广信集团及实控人黄金祥等就因一致行动人合计减持比例降幅达5%时未按规定履行报告、公告义务，遭证监会下发合计罚款140万元的行政处罚事先告知书。
天域生物（603717.SH）案更有警示意义。该公司第一大股东、实控人兼时任董事长罗卫国通过虚构基金份额转让、隐匿一致行动关系，规避减持比例限制，在2021年底违规减持1.65亿元，今年8月遭证监会下发没收违法所得1585.33万元并罚款1975万元的行政处罚决定书。更早的我乐家居（603326.SH）一致行动人拆分账户减持同样属于“形式独立、实质合谋”。
今年5月公布的德云资产违规减持奋达科技（002681.SZ）案同样需关注。德云资产通过大宗交易受让奋达科技大股东格力金投一致行动人格金六号所持股份，受让后六个月内迅速集中竞价卖出。这本质就是过桥绕道、变相规避大宗交易锁定期限制，属于新规重点打击的马甲账户、工具型绕道减持。深圳证监局没收德云资产近430万元违法所得并罚款20万元。
另有石药景峰（000908.SZ）、凡拓数创（301313.SZ）等近期案例均属于大股东、实控人未预披露就违规减持情形。
实控人、大股东、董监高等身份特殊，这类“关键少数”违规对市场信心冲击更大。市场长期诟病的违规减持行为屡禁不止，根源并不在于没有禁令，而在于“罚不到位”。
本次新规就是把执法标准透明化、统一化，用穿透原则堵住“绕道”空间。
具体看来，本次违规减持新规瞄准过去执法中长期存在的痛点，重点封堵四类漏洞：
一是分类定性四大类违规转让行为，解决案件定性争议。四类违规转让证券划分为：限制转让期内违法转让；持有期限、卖出时间不符合监管要求；卖出数量、信息披露不合规（超比例、未预披露等高频违规）；收购过程中未按规定暂停交易违规转让股票。
二是明确一致行动人穿透认定，封堵基金份额、资管通道隐匿关联关系。
这是本次新规最受市场关注的突破。司法强制执行、股票质押平仓、赠与、衍生品交易、限售股转融通出借、限售股股东融券卖出等绕道减持路径被明确列入从重情形。新规还明确，认定共同违法，有过错的一致行动人一并追责，不再只处罚名义账户主体。
“这将封堵绕道减持，用实质重于形式原则打击马甲账户、违规代持等规避手段。”上海兰迪律师事务所高级合伙人李海波律师告诉界面新闻，监管要按实质重于形式认定真实权益归属和主观过错，需要穿透资金流向、出资来源、收益归属、决策记录，证据链往往跨账户、跨主体、跨时间。
三是梯度量化裁量阶次，压缩自由裁量空间。
新规以“违规转让比例+金额”双指标精准划分从轻、一般、从重三档裁量阶次。据此，违规比例不足2%或金额不足4000万元的，适用从轻处罚阶次；违规比例在5%以上且金额在5亿元以上的，适用从重处罚阶次；其余情形，适用一般处罚阶次。
新规列明主动购回、上缴价差、主动报告并停止违规行为等从轻、减轻情节；导致第一大股东或实控人变更、短时间内大量卖出且卖出数量占比高致股价异动、大量借用他人账户频繁买卖、财务舞弊后仍违规减持等从重情节，严重者可被采取证券市场禁入措施市场禁入措施。“提升了恶意违规震慑力。”多位受访上市公司董秘对界面新闻指出。
四是覆盖收购阶段违规转让盲区。
“这填补了过去的执法空白。”李海波对界面新闻指出，收购人在权益变动、要约阶段违反“慢走规则”、暂停交易义务的行为，因性质上不属于“倾销套现”，长期未被纳入减持规则视野，这次单独设类并配套更严的倍数罚是补上的一块短板。“其实务风险点在于：收购人在举牌、权益变动过程中的交易节奏、慢走规则遵守，容易与内幕交易、信披义务交叉。”
新规还明确，行为人实施多个独立违规减持的，分别处罚，罚款累计计算；同一转让行为同时违反多项减持限制性规定的，按处罚较重的规定“从一重处”，不重复计罚。至于违规转让与信息披露违法，如果构成两个独立违法行为，才按《证券法》分别认定处罚，若构成竞合则不并罚。此外，个别案件设置了调整适用机制。
新规还明确了一处衔接：按新公司法配套规则过渡期安排，上市公司调整内部监督机构设置前，监事违反原有规则中关于监事减持股份限制性规定的，仍依法处罚。
违规成本明确，“关键少数”约束强化
“《规则》向市场传递了‘从严监管、精准执法’的强烈信号，对引导市场主体规范减持、维护市场秩序具有重要意义。”证监会有关部门负责人表示。
按照证监会安排，下一步将加强市场引导，使使市场参与者尤其是大股东、董事、高级管理人员不断提高合规意识，自觉规范、约束自身行为，引导市场形成“合规减持、违规重罚”的稳定预期；做好培训指导，逐条解读立法原义、适用情形和典型案例，确保执法人员严格按照新规规范执法行为，加强对派出机构监督指导；实施动态评估，持续优化、完善违规转让证券案件行政处罚制度体系。
制度目标是打击刻意规避监管、损害市场公平的恶意违规，只要是正常履行预披露、满足锁定期与比例要求的合规减持都不受影响。
当“合规减持、违规重罚”成为稳定预期，“关键少数”行为人约束强化，这也是修复A股投融资平衡、保护中小投资者信心的重要制度一步。
多位受访者持乐观态度。“篱笆在慢慢扎紧。除了减持新规及细则外，还有流水核查，股东穿透核查等，都是组合拳。”华南某投行从业人士接受界面新闻采访称，此次违规减持新规对整体市场规范的作用挺大。“近期有不少客户咨询情况。新规没有创设新罚则，规范上也没有增加，但实务有待观察监管尺度。让客户更加知道违规成本，便于向客户宣传并贯彻实行。”
前述投行人士进一步对界面新闻指出，“原来‘关键少数’对《证券法》的处罚认知模糊、行为莽撞，现在可以精准计算自己的违规成本。所以，从理性人角度，决策更加三思。尤其是明白处罚成本远高于收益之后，基本会扼杀违规念头。”
“这次出台的规定是以前证监会内部对一些违规行为处罚内部掌握的标准。现在把内部掌握的标准对外公布出来更多是一种警示作用。从监管来说，相关减持规则和处罚机制更加透明了。对上市公司相关股东来说，违规减持的违法成本更透明了。”某深交所上市公司董秘对界面新闻表示。
某科创板上市公司董秘也接受界面新闻采访称，“监管思路是持续抬高大股东、实控人、董监高等关键少数的违规成本，保护中小投资者，让减持更加透明、规范、可预期。我相信新规不是限制正常股东退出，而是杜绝违规套利。虽然股东合规成本有所提升，但长期有利于净化市场生态、稳定股价预期，对上市公司治理和资本市场信心都是利好。”
“公司后续将组织内部合规培训，更新了股东减持合规提示，对实控人、大股东、董监高做专项风险提醒。董秘同行反映实操中最大难点，就是资管、基金多层嵌套的隐性一致行动关系识别难度大，只能靠股东主动如实申报。我们公司股东结构比较简单，没有碰到这样的问题。”上述董秘还对界面新闻补充道。
需要明确的是，此次违规减持新规并不是堵死PE、VC、原始股东正常退出通道。证监会有关部门负责人明确，平衡股权正常流通需求与中小投资者权益保护。
“个人认为本次违规减持处罚新规不会改变一级市场投资机构对IPO项目退出的风险定价，也不会影响创投基金正常退出预期。投资年化收益率仍按照正常锁定期来算。”上述华南投行从业人士对界面新闻称，从金融品种角度，此次违规减持新规不仅影响IPO也影响再融资、重组，波及范围很广；“从投资环节角度，原来有个别人提前通过代持使得股权比例低于5％等为以后减持布局，这种提前埋伏性的绕道，实务也不鲜见。这次新规也是一种警示。”
李海波认为，从新“国九条”到减持实体新规，再到本次处罚裁量细则，监管确实在沿着“持续抬升大股东、董监高、收购人等关键少数违规成本、强化中小投资者保护”这条线推进，方向是连贯的。“但本次仍属行政处罚层面的执法细化，并没有直接新增民事赔偿责任，投资者保护目前主要通过‘形成震慑、减少违规’间接实现，民事追责这条腿还需要后续配套。”
多位受访者对界面新闻指出，制度完善后仍有两点值得持续跟踪：
一是新型规避手法迭代。历史经验显示，监管规则完善之后，违法主体会继续寻找新的规避路径，未来是否会出现复杂SPV、跨境架构、表决权委托等新规避安排，需要监管部门加强动态跟进。
证监会有关部门负责人指出，后续将实施动态评估，针对市场新型违法手法持续优化、完善违规转让证券案件行政处罚制度体系。
二是行政追责与民事索赔衔接。“违规减持只有行政责任，没有民事责任的落脚点：行政处罚了，但不等于投资者拿到赔偿。这是这轮组合拳目前最明显的短板，核心原因在于‘违规减持本身，没有独立的民事请求权基础’。”北京道可特（上海）律师事务所李仕春律师也对界面新闻指出，新规把“组织、参与、实施财务舞弊后违规转让，或明知财务舞弊仍违规转让”列为从重情节，突出该违法行为的重大性，投资者可借此从重情节主张违法行为的重大性，要求赔偿投资损失，甚至申请启动代表人诉讼。
行政处罚是公法责任，违规减持对中小投资者造成损失的民事赔偿机制，仍需要和先行赔付、证券集体诉讼进一步打通，形成行政、民事、刑事三位一体的追责链条，才能真正把违法成本抬升到足够高的水平。证监会10月19日同步宣布，就《证券市场先行赔付指导意见》公开征求意见，明确支持、鼓励实施先行赔付。
