随着坎昆升级的完成,以太坊及其相关生态代币价格在近期表现亮眼。同时,模块化概念项目和以太坊Layer2项目陆续推出主网,进一步推动了当前市场对以太坊生态的看好。流动性再质押(Liquid Restaking)叙事也因EigenLayer项目的爆火而开始吸引资本的关注。

但,从ETH -> LST - > LRT 是以太坊生态催化剂还是如大多人说的套娃?

本研报围绕LRT赛道生态情况,对LRT赛道的现状、机遇与未来做了详细阐述。目前,很多LRT协议并没有发行代币,项目同质化较严重。但比较看好的是KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocol,这三类协议有明显区别于其他LRT协议的发展路线。LRT赛道的未来仍是一个增长迅猛的利基市场。HTX研究院预测未来只有少数头部项目跑出来。

这篇研报由 HTX Ventures 旗下的 Research 团队撰写。HTX Ventures是HTX的全球投资部门,整合投资、孵化和研究以识别全球最优秀和最有前景的团队。

LRT是套娃吗?看看 LRT 的演化路径

“再质押”概念最早是在2023年6月由Eigenlayer提出。它允许用户将已经质押的以太坊或流动性质押代币(LST)进行再质押,以此对各种以太坊上的去中心化服务提供额外的安全保障,并为自己赚取额外的奖励。基于Eigenlayer提供的再质押服务,流动性再质押代币(LRT)相关项目应运而生。

LRT 流动性再质押代币,是指将LST进行质押后得到的一个“再质押凭证”。

那么,

1、这个再质押凭证 LRT是如何诞生的呢?

2、从ETH -> LST - > LRT 是如大多人说的是套娃吗?

这就需要追溯一下LRT的演化路径。

Phase 1 :以太坊原生质押

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以太坊升级转PoS机制后,为了维护以太坊网络的安全性,矿工的身份也转变为验证者,负责存储数据、处理交易以及向区块链添加新区块,并获得奖励。成为验证者,需要在以太坊上质押至少32个ETH和一台全年无休连接到互联网的专用计算机。

Phase 2: LST 协议的诞生

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由于官方质押要求最少32个ETH,而且相当长一段时间不能提款,在此背景下,质押平台应运而生,它们主要解决2个问题:

1、降低门槛:比如Lido可以质押任意数量的ETH并且没有技术门槛

2、释放流动性:比如在Lido质押ETH可以获取stETH,stETH可以参与Defi或者近似等价的兑换ETH

通俗来讲,就是“拼团”。


Phase 3: Restaking 协议的诞生

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随着以太坊生态的发展,大家发现,流动性质押代币资产(LST)可以质押在其他网络和区块链,以获得更多收益,同时仍有助于提高新网络的安全性和去中心化的行为。

其中最具代表性的项目就是Eigenlayer,其再质押背后的逻辑主要分两块。一是对ETH内的生态系统共享安全性,二是用户有更高收益的诉求。

️再质押能与侧链和中间件(DA Layer/桥/预言机等)间的安全性共享,从而进一步维护以太坊的网络安全。安全共享就是允许区块链通过共享另一个区块链的验证节点的价值,来增强自身区块链的安全性。

️从用户侧来看,则是质押找收益,再质押要找更多收益。

为什么要质押    为什么要再质押    

以太坊及其生态项目    PoS共识,质押维护以太坊本身安全    对以太坊上其他服务(预言机/桥/链)和去中心化提供额外安全性    

用户    赚取收益    赚取更多收益    

Phase 4 : LRT 的诞生

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有了Restaking协议之后,大家发现,可以将LST 进行再质押生息,但是LST代币放进去质押以后,似乎流动性就锁死了。这个时候,就有项目发现了机会,他们帮助用户将LST资产放入Restaking协议进行再质押获得一份收益,同时,他们给用户发放了一个“再质押凭证”,用户可以用这个“再质押凭证”去做更多的金融操作,例如抵押和借贷等,以解决再质押中流动性锁死的局面。这里的“再质押凭证” 就是LRT。

Phase 5 : Pendle协议加持LRT 的爆发

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当用户得到了LRT 之后,想要进行一系列的金融操作,那么这些LRT该去哪里,该做些什么金融操作呢?这个时候Pendle提供了一个非常精巧的方案。

Pendle是一个去中心化利率交易市场,提供 PT(Principal Token,本金代币)和 YT(Yield Token,收益代币)的交易。

随着收益型美元和最近的流动性再质押代币(LRT)的出现,收益型代币的种类逐渐扩展,Pendle得以不断迭代并支持这些加密货币的收益交易。Pendle的LRT市场尤为成功,因为它们本质上允许用户预售或布局长期空投机会(包括EigenLayer)。这些市场已迅速成为 Pendle 上最大的市场,并且遥遥领先:

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️通过对 LRT 的定制整合,Pendle 允许 Principal Token 锁定基础 ETH 收益、EigenLayer 空投以及与发行 LRT 的 Restaking 协议相关的任何空投。这为 Principal Token 购买者创造了每年 30% 以上的收益率。

️另一方面,由于 LRT 集成到 Pendle 中的方式,Yield Token 允许某种形式的“杠杆化积分流动质押(leveraged point farming)”。通过 Pendle 中的交换功能,我们可以将 1eETH 交换为 9.6 YT eETH,这将累积 EigenLayer 和 Ether.fi 积分,就像持有 9.6 eETH 一样。

️事实上,对于eETH,Yield Token 购买者还能获得Ether.fi的2倍积分,这实际上是“杠杆化博取空投的质押(leveraged airdrop farming)”。

利用Pendle,用户可以锁定以ETH计价的空投收益(基于市场对EigenLayer和LRT协议的空投预期)和杠杆化的流动性挖矿。由于今年可能会围绕 AVS 向 LRT 持有者空投的猜测,Pendle很可能继续主导这一市场细分。从这个意义上说,$PENDLE 为 LRT 和 EigenLayer 垂直领域的成功提供了很好的风险敞口。

小结:

上文阐述了LRT的是如何诞生的过程,那么,

从ETH -> LST - > LRT 是如大多人说的是套娃吗?

这个问题的答案是需要分情况讨论的,

如果说在单个 DeFi 生态内,质押 LST 产生了再质押凭证,然后再把该凭证质押,然后以锁住流动性之名发个治理代币,让二级市场炒作反哺 Restaking 的预期价值,这是套娃。因为让下一级流入资金反哺上一级资产,透支的是市场对一个 Token 的预期,并没有真正的价值增长发生。

那么看看以Eigenlayer + Pendle 为核心的经典再质押模式,


通过Eigenlayer,

️用户将 LSD 重复质押到 EigenLayer。

️重复质押的资产会被提供给 AVS(Actively Validated Services,主动验证服务) 用作保护。

️AVS 为应用链提供验证服务。

️应用链支付服务费用。费用将被分为三部分,分别作为质押奖励、服务收益以及协议收入分配给质押者、AVS 和 EigenLayer。


通过Pendle,

️用户可以锁定以ETH计价的空投收益(基于市场对EigenLayer和LRT协议的空投预期)

️杠杆化的流动性挖矿

️LRT作为生息资产就有了极佳的应用场景


这个模式的本质是为了共享以太坊的安全性,并且通过这个机制共享安全性的项目需要为该服务支付费用,正向的资金进入了生态,这个就绝对不是套娃,而是非常合理的经济模型。

简单来说,这一轮LRT叙事启动的核心动力,有以下两个关键条件

1、LRT底层资产的生息能力

2、LRT的应用场景

其一,LRT的底层资产的生息能力由Eigenlayer 提供,包括 Eigenlayer 的空投及其实用性服务收入,下文还会对Eigenlayer 进行详细介绍

其二,LRT 应用场景 Pendle 给了很好的范例

那么在下文,我们会重点针对 Restaking 最核心项目Eigenlayer进行介绍,并对其他LRT项目进行盘点梳理


LRT赛道生态情况(重点介绍)

EigenLayer-再质押中间件

EigenLayer简介


EigenLayer 是一个以太坊的再质押集合,是一套在以太坊上的智能合约中间件,允许共识层以太币(ETH)的质押者选择验证在以太坊生态系统之上构建的新软件模块。

EigenLayer 通过提供经济权益平台来允许任何权益持有者为任何 PoS 网络做出贡献,通过降低成本和复杂性,EigenLayer 有效地为 L2 挖掘 Cosmos 堆栈中的表达性创新铺平了道路。使用EigenLayer的协议正在从以太坊现有的质押者那里“租赁”其经济安全性,这种重复利用ETH为多个应用提供安全性。

总结来说就是:EigenLayer 通过一套智能合约让再质押者去参与验证不同的网络和服务,为第三方协议节省成本同时享受以太坊安全性,为再质押者提供多重收益以及灵活性。


产品机制

对于中间件项目来说,EigenLayer 可以帮助他们进行网络快速冷启动,即便之后自己发行代币,也可以切换到由自己代币驱动的模式。EigenLayer 就像一个安全服务提供商。对于 DeFi 来说,可以基于 EigenLayer 构建各种衍生品。

️EigenLayer在整个LST/LRT中的产品逻辑

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️用户通过EigenLayer流程图

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详解EigenLayer AVS

EigenLayer 中另一个重要的新概念就是AVS(主动验证服务)。

Restaking好理解,AVS理解起来有点复杂。要理解EigenLayer的AVS,需要首先理解以太坊的商业模式。如果从商业视角观察以太坊主网与以太坊生态Rollup L2们的关系,以太坊当下的商业模式,是向通用Rollup L2们出售区块空间。

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图片来源:Twitter 0xNing0x

通用Rollup L2们,通过支付GAS,将L2的状态数据和交易,打包到它们在以太坊主网部署的智能合约验证可用性,再以calldata的形式保存在以太坊主网,最后由以太坊共识层将这些状态数据和交易排序和包含在区块内。这一过程的本质,是以太坊在主动验证Rollup L2状态数据的一致性。


而EigenLayer的AVS,只是将这一具体过程的抽象为一个新的概念--AVS

我们再来看EigenLayer的商业模式。它通过ReStaking的方式将以太坊PoS共识的经济安全性抽象封装成一个丐版(低佩型号),这样共识安全变弱了,但费用也变便宜了。


因为是丐版AVS,所以它的目标市场群体,不是对共识安全要求非常高的通用Rollup L2,而是各种Dapp Rollup、预言机网络、跨链桥、MPC多重签名网络、可信执行环境等等这些对共识安全需求较低的项目。这不正好PFT(Product Market Fit)吗?

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图片来源:Twitter 0xNing0x

AVS 主动验证服务商项目

目前被EigenLayer收纳的AVS大约有13家左右,更多的AVS服务商正通过EigenLayer的Dev文档加入AVS。这些项目与RaaS概念高度绑定,大部分服务于Rollup项目的安全性、扩展性、互操作性和去中心化,也有延伸至Cosmos生态系统。

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其中我们熟悉的有EigenDA, AltLayer,Near等 ,下面我们列示一下AVS相关项目的特点。

️Ethos:Ethos主要是将以太坊的经济安全性和流动性桥接到 Cosmos。Cosmos Consumer链通常是将仓位原生质押代币来保障网络安全,尽管ATOM质押提供了一部分的跨链安全(ICS),但Ethos正将以太坊的经济安全性和流动性与 Cosmos 联系起来。Ethos 的灵感来源于 Mesh Security(允许在一条链上使用另一条链的质押代币),从而在不需要额外节点的情况下提高经济安全性。这种结构的好处在于,ETHOS 很可能会收到合作伙伴链的代币空投(和收入)。与此同时,ETHOS 代币本身也将空投给 Eigenlayer 上的 ETH 再质押者。

️AltLayer :与Eigenlayer合作推出的新项目Restaked rollup, 特点是引入了三种 AVS:1)快速最终性;2)去中心化排序;3)去中心化验证。ALT 的代币经济学非常巧妙,因为需要将 ALT 与再质押的 ETH 同时质押以保护这三个 AVS。

️Espresso : Espresso是专注于去中心化 Layer2 的排序器。AltLayer 实际上集成了 Espresso,因此开发者在 AltLayer 堆栈上部署时可以选择使用 AltLayer 的去中心化验证解决方案和使用Espresso Sequencer。

️Omni 旨在整合以太坊的所有 Rollups。Omni 引入了一个「统一的全局状态层」,通过 EigenLayer 的再质押进行保护。该状态层将应用程序的跨域管理集成在了一起。

️Hyperlane 的目标是连接所有的 Layer1 和 Layer2。使用 Hyperlane,开发人员可以构建链间应用程序,Hyperlane Permissionless Interoperability 允许 Rollups 可以自己连接到 Hyperlane,而无需麻烦的治理审批等。

️Blockless 采用了一种网络中立的应用程序(nnApp),允许用户在使用应用程序的同时运行一个节点,为网络贡献资源。Blockless 将为基于 EigenLayer 的应用程序提供网络,以最大限度地减少意外罚没。


其他值得关注的AVS项目:

️Lagrange:LayerZero、Omni 和 Hyperlane 的另一个竞争对手,其跨链基础设施可在所有主要区块链上创建通用状态证明;

️Drosera:用于遏制漏洞的「事件响应协议」,当黑客攻击发生时,Drosera 的 Trap 会检测到它并采取行动减少漏洞;

️Witness Chain(见证链):使用再质押功能进行 Proof of Diligence,确保 Rollups 安全,以及 Proof of Location 以建立物理节点去中心化。


EigenLayer产品特点小结

EigenLayer的产品特点可以总结为以下几点:

️EigenLayer 是一个「超级连接器」,同时连接 Staking、基础设施中间件和 DeFi 三大板块。

️EigenLayer在以太坊再质押中推演着桥梁的角色, 是以太坊加密经济安全的外延。EigenLayer 的市场需求和供给非常坚固。

️EigenDA 是以太坊 Rollup-centric Roadmap 下扩容解决方案 Danksharding 的先行探索版本。简单来说就是“分片存储的青春版”


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以太坊LRT项目梳理

以太坊上的LRT协议数目前大概有15个,9个已经上线,6个还在测试网。LRT协议大部分还是依托于Eigenlayer获取restaking收益,主要分为3大类:

️ Liquid-LSD Restaking:将用户质押的LST统一管理放入Eigenlayer等外部Restaking协议,用户则得到抵押凭证代币 Liquid Restaking Token (LRT) (这类协议有KelpDAO、Restake Finance、Renzo)。这类协议同质化严重,技术和创新性有限。

️Liquid Native Restaking:原生流动再质押指的是例如 etherf.fi 或 Puffer Finance 这类型提供小额 ETH 节点服务的项目,将节点内的 ETH 提供给 EigenLayer 再质押。

协议在Eigenlayer协议的基础上进行优化,同样提供安全和验证服务,同时开展LRT业务(这类协议有SSV),这类协议的发展主要取决于协议本身与Eigenlayer形成竞争关系,需要寻找突破点去吸引节点。


大部分LRT协议在机制创新上会从3点出发:

1、比Eigenlayer提供更强的安全性;

2、Eigenlayer存在分配策略问题:随着AVS数量的增加,再质押者需要主动选择和管理对运营商的分配策略,这将会极其复杂。LRT协议会为用户提供分配策略的最佳方案。

3、EigenLayer 的 LST 存款有数额上线,原生ETH 存款暂未设限,但大多数用户很难获得,因为其要求用户拥有 32 枚ETH 并运行与 EigenLayer 集成的 Ethereum 节点来运行 EigenPods。而在部分LRT协议上,这个限制会被取消。


具体项目及情况如下:

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Renzo

Renzo在Eigenlayer上进行了优化,其抽象了最终端用户 Restaking 的复杂流程,再质押者不必担心运营商和奖励策略的主动选择和管理。帮助用户构建投资组合,以投入到更大收益的AVS分配策略中。其次,在 Renzo 中存入代币是没有额度上限的,这也成为了 Renzo TVL 暴涨的主要因素之一。

融资情况:1月宣布完成320 万美元种子轮融资,Maven 11 领投,SevenX Ventures、IOSG Ventures、OKX Ventures等参投。

业务逻辑:

️用户质押ETH或LST到Renzo协议,用户获得等价值的$ezETH;

️Renzo将LST质押到Eigenlayer的AVS节点上,但Renzo会调整质押在节点的LST权重,以获得最佳的收益。

现状:尚未发行代币,$ezETH属于其LRT代币,由于其获得再质押收益,因此价格会比ETH高,目前已铸造217,817个,TVL $777.7m。在手续费问题上,会根据再质押收益情况进行适当收费。社群情况,目前twi粉丝数51.7K。

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KelpDAO

KelpDAO是Stader Labs扶持的LRT项目,业务模式与Renzo大同小异。与Renzo不同的是rsETH的withdrawal方式,Renzo需要7天以上,而KelpDao提供了AMM流动性池,随时可以redeem $rsETH。


业务逻辑:

️将 stETH 等 LST 存入 Kelp 协议中,能够换取 rsETH 代币,Node Delegator合约将LST质押到Eigenlayer的Strategy Manager contract中。

️KelpDAO与 EigenLayer 联动,用户再质押既能获取 EigenLayer 积分,也能套出流动性使用 LRT 去生息,同时享有LST 的生息收益。


现状:尚未发行代币,TVL $718.76m,整体表现好于Restaking Finance。协议不收取任何费用也算是KelpDAO目前的一大优势。社群数据上,twi粉丝数23.6K,互动较少。


Restake Finance ($RSTK)

RSTK是EigenLayer 上的第一个模块化流动性再质押协议,做的是帮助用户把LST投放在Eigenlayer项目上。整个业务逻辑并没有创新或竞争力。代币经济模型上并没有太多新意。代币价格表现上由于restaking概念和Eigenlayer项目的热度在一段时间内有大幅上涨,但最近表现不佳。


业务逻辑

️用户将流动性质押生成的 LST 存入 Restake Finance;

️项目帮助用户的 LST 存入 EigenLayer,并允许用户生成 reaked ETH(rstETH)作为再质押凭证;

️用户拿着 rstETH 再去各种 DeFi 中赚取收益,同时也会获取 EigenLayer 奖励的积分(考虑到 EigenLayer 还没发币)


代币功能

️治理

️质押,获得协议收入的分红


现状:TVL达到$15.5m,共有4,090个rstETH流通,唯一地址数2500个以上,用户数超过750。社群数据方面,twi粉丝数12.8k,互动较少。


Puffer Finance

由于Binance Labs的投资,Puffer近期热度较高。Puffer Finance 是一种反罚没的流动性质押协议,同样是属于 Liquid Native Restaking 的类型的产品。Puffer Finance 曾获得 Jump Crypto 领投的种子轮融资,总计获得了 615 万美元融资。Puffer还将开发Layer2网络。


优势:

️Eigenlayer对再质押节点的要求是32个ETH,而Puffer的再质押功能降低了门槛到2 个ETH,试图吸引小型节点们。

️安全性,secure-signer & RAVe(远程证明验证remote attestation verification on chain)


业务逻辑:

用户质押$ETH获得$pufETH,Puffer的Node Operators将$ETH分为两部分,一部分质押给以太坊验证者,另一部分参与Eigenlayer的再质押。

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现状:已开发质押功能,共铸造365,432个pufETH,TVL达到$1.40b。社群情况,是目前LRT协议中twi粉丝数最多的项目,213.7K。


流动性质押+再质押服务

这类项目原本在流动性质押赛道中已经占有一席之地,再转做再质押赛道,优势在于:1.协议内本身就有质押大量ETH,可以直接转换成再质押代币;2. 用户群体锁定,用户也无需再去寻找LRT协议。目前Swell和Ether.fi在Eignlayer网络上已经成为LRT项目中的佼佼者,根据存款量就已经占据了领先位置。

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Claystack    ClayStack 允许用户通过直接存入 LSD 来铸造 csETH,csETH 通过 EigenLayer 的原生重新抵押方法引入了重新抵押功能。    利用DVT技术实现流动性质押    

其他LRT协议

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总结

目前,很多LRT协议并没有发行代币,项目同质化较严重。但比较看好的是KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocol,这三类协议有明显区别于其他LRT协议的发展路线。

根据部分LRT协议发行的token排行,其中ether.fi的数量最大,其次是Puffer Finance 和 Renzo。

️从实际利益出发,LRT更像一种为流动性创造的投机杠杆。杠杆的意思是指,原始资产还是只有一份,但是通过代币的映射和权益的锁定,可以通过原始的 ETH 不断上杠杆套娃,出现多份衍生品凭证。

️这些衍生品凭证在顺风局中极大的盘活了流动性,更有利于市场投机行为

️但是,发布衍生品的各个协议因为流动性而互相连接,持有 A 可以借出 B,借出 B 可以盘活 C。一旦 A 协议本身出了问题且体量较大,造成的风险也是连环的。


LRT赛道未来预测

整体上,LRT赛道是一个增长迅猛的利基市场。LST赛道能提供5%左右的稳定收入,这在熊市阶段确实有一定的吸引力。而LRT赛道的收益如何,还是要看Eigenlayer这类提供再质押服务项目的能力,而最终的收益才能吸引用户是否能够给予LRT赛道持续的关注和资金沉淀。LRT赛道还是早期阶段,但是项目同质化严重,赛道承载资金有限,预测未来只有少数头部项目跑出来。


风险:

️罚款风险:由于恶意活动,失去质押的 ETH 的风险增加。

️集中化风险:如果太多质押者转移到 EigenLayer 或其他协议,可能会对以太坊造成系统性风险。

️合约风险:各协议的智能合约可能存在风险。

️多层次风险叠加:这是再质押的关键问题,它将原本已经存在的质押风险与额外的风险相结合,形成了多层次的风险。


未来机会:

️LRT与其他DeFi协议的多重组合,比如借贷。

️安全性提升: 利用 DVT 技术可以帮助降低节点运行风险,比如SSV和Obel;

️多链扩展:在多个Layer2或者PoS链中发展LRT协议,比如 @RenzoProtocol 和@Stake_Stone;

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关于我们


这篇演讲撰写于HTX Ventures 旗下的Research 团队。HTX Ventures是HTX的全球投资部门,整合投资、孵化和研究以识别全球最优秀和最有前景的团队。作为区块链十年行业的先驱,HTX Ventures推动行业内的尖端科技和新兴商业模式发展, 为合作项目提供全方位的支持,包括融资、资源和战略咨询,以建立长期区块链生态。目前,HTX Ventures已支持跨越多个区块链赛道的 200 多个项目,其中部分优质项目已上线HTX交易。同时,HTX Ventures 是最活跃的基金中基金(FOF)投资者之一,携手IVC、Shima、Animoca等全球顶尖区块链基金共同建设区块链生态。

参考文献

SevenX Ventures:LRT 流动性再质押的格局与机会

https://foresightnews.pro/article/detail/51837

再质押代币(LRT)叙事重燃:在无尽的流动性套娃中,寻找高潜力项目机会

https://www.techflowpost.com/article/detail_15548.html

Liquid staking landscape

https://docs.google.com/document/d/1gtVgo9n2JbnZR-HFYbnsJ9nmPUGt4SYUdPXZdNHeQBY/edit

Pendle 暴涨背后:博空投,上杠杆, EigenLayer 再质押叙事中的赢家

https://www.techflowpost.com/article/detail_16101.html

Restaking 赛道大盘点,「质押年」不容错过的项目知多少?

https://s.foresightnews.xyz/article/detail/52874

再质押市场的春风将至?盘点再质押赛道潜力项目

https://www.odaily.news/post/5192591

关于LRT的解读: https://twitter.com/0xNing0x

关于LRT的解读(HaoTian):https://twitter.com/tmel0211


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